你还想着“融越多越好”呢?

2016-06-01

“独角兽”三个字在媒体上出现的频率越来越少,但总能听到巨额融资的传说——这真的是强势发展的表现么?

阿尔法公社借用BenchMark合伙人Bill Gurley的文章提醒“准独角兽”和投资人们,即将上演的不是一个颠覆性的改变,就是一个颠覆性的毁灭。

去年二月,《财富》杂志的Erin Griffith和Dan Primack宣称2015年是“独角兽之年”,“据《财富》统计,80多家初创公司已被风险资本家估值10亿美元或以上”,截至2016年1月,这个数字已激增至229。增长的关键原因是,在过热的投资环境下,独角兽融资流程被简化:选定一个远超上轮的估值,做一个Deck吸引投资人,然后等待数以百万计美元打入银行帐户。十二到十八个月后,套路重演,简单至极。 

投资界虽然表面风平浪静,实则已发生了根本性变化——看起来蓬勃发展的独角兽投资变得更为危险和复杂。所有独角兽的参与者——创始人,公司员工,风险投资者和有限合伙人(LP)——正见证着命运随独角兽市场变化而开始风雨飘摇。遥不可及的理论估值,巨大的资金消耗率(以及随后对资本更大的需求),和前所未有的低水平IPO和并购,这个局面让许多独角兽CEO和投资人难以接受。

许多人认为,所有独角兽创造的股东利益将远超失败独角兽的损失总和。AirBNB, Slack, Snapchat, Uber的成功似乎佐证了这个事实。可事实上,大部分投资失败的公司并不在独角兽体系(Unicorn basket)之内。这个体系中的每一个参与者,都需要对公司特定业绩负责。


泡沫炸弹

《华尔街日报》记者John Carreyrou 于15年10月16日发表对Theranos的调查性分析报道,这无疑成为了一颗泡沫破碎的重磅炸弹:公司以天价估值向少数VC募资,却不能保证公司实际回报率或能以同样的价格上市。John是第一个揭露这一事实的人。(讽刺的是,John并非硅谷记者)这则报道为独角兽发烧热的记者敲醒了一记警钟。

2015年底,更多的上市科技公司因为估值倍数下降而股价下跌。同样的事情也发生在众多互联网股票上。这些大范围的多重收缩严重影响了投资人向成熟的晚期私人公司的注资计划。

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CNBC的统计数据显示,从15年Q3NimbkeStorag失去了近三分之一的股份,同类Pure Storage也下跌了25%

2015年末也出现了“共同基金减记”现象。已经有许多独角兽从共同基金中获取私募融资。但现在这些共同基金每天都会“根据市场情况调整”,这些基金经理就从这个过程中得到补偿。因此,大多数公司有独立的部门来周期性地分析估值。随着公开市场上行情下跌,这些组织开始评估独角兽估值。可惜幻想再一次破灭。最后一轮价格并非永久性的,且保持私有也并不意味着可以免于审查。

包括Fab.co,Quirky, Homejoy, 以及Secret在内,许多VC支持的创业公司开始倒闭。事实上,这样的企业太多,以至于CB Insights不得不列出一个表单(附文章“问诊59家受伤独角兽”所有估值下调公司名单)。为了降低资金消耗率,硅谷科技公司纷纷裁员,包括Mixpanel, Jawbone, Twitter, HotelTonight。许多创业者都或多或少地接触过失败或裁员的概念,因为这些现象在行业中一直普遍存在。

截至2016年第一季度,晚期融资市场发生重大变化。投资者变得谨慎,新独角兽融资变得困难。此外,曾经野心勃勃的创业公司也开始在融资之路上挣扎。“不惜一切代价成长”是硅谷会议室多年的口号,如今,这里的人们开始期盼资本成本大幅上升及利润回流。焦虑慢慢开始蔓延。

与此同时,VC领域的记者也注意到了一些相当深刻的问题。1999年,估值变动的案例与IPO和股东变更的案例是并存的。2015年则完全相反。越来越少的IPO事件压低了独角兽的估值——如果1999年是一个湿泡沫,2015年则是一个极为干燥的泡沫。每个人在理论上都是成功的,但至于实际现金回报率,就没什么成果了。CB Insights上面的统计,没有一家风投支持的科技公司于2016年第一季度上市。自宣布“独角兽之年”还不足一年,《财富》又发出了可怕的警告,“硅谷5850亿美元问题:祝你好运,顺利脱困。”

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现代VC们的想法,与千禧年互联网泡沫的情况相去甚远。2015年Q4相比Q3风投削减了30%的支出,至277亿美元。并且2016年Q1,零科技公司在美国交易所上市。

随着市场的发展,对体系中的所有玩家来说,意识到游戏规则已改变显得尤为重要。同样重要的是,每个玩家都必须了解新规则于自身的应用。我们将从重点描述几个情绪的偏见开始,这些偏见会影响决策过程。接下来,我们将聚焦于可以发现并且利用这些改变和偏见的新玩家。最后简述体系中每位玩家,以及在这个勇敢的新世界中航行时应该考虑的问题。

 

非理性的偏见

通常研究市场都会存在这样一种错误假设,即市场参与者都以理性方式行动。但如果参与者不但不理性,并且带着偏见呢?许多偏见给融资环境带来了雪上加霜的后果:

创始人/CEO——许多独角兽创始人和CEO从未经历过艰难的融资环境——只有成功。并顽固的认为,任何弱势现象(如估值较低的融资)都会对其企业文化、用人,以及留住员工的能力产生灾难性影响。当然他们的自负也是一个重要的原因——但流血融资(DownRound)象征了软肋么?如今的过渡时期与之前的欣欣向荣的融资环境之间的反差造成的恐惧和焦虑,是难以想象的。 

VC——2016年,VC们也受到了情绪偏见的影响。他们可能已沉醉于过去获得的理论性收益成功,如今任何一条关于Down Round融资暗示都会对业绩造成影响,此外,手里的减记案例增多,会影响他们手里项目的融资能力。因此,焦虑的VC们会用多种激励措施来维护这种表象——尽他们所能来阻止低价融资。

对于收益已经“到账”的人来说——无论你是创始人,CEO,天使投资人,早期VC,或晚期投资人,都可能把最后一轮估值理想化,并认为这一数额是理所应得。从简单的人类本性出发,如果你进行过此类思想暗示并确信自己大势已定,那么你可能在合理化下轮投资上产生困难。

加速退出——因为害怕持续价格下跌,体系中的每个参与者都会基于自身利益,开始对账面上的钱进行抢救。这种情况在每个市场转型期都会发生,且会在每个公司的不同参与者引起各种矛盾。我们已目睹过创始人和管理层先于投资者优先变现的例子。也有投资人把创始人和早期员工踢出局的现代案例。显然双方都拿到流动性资产才是最佳选择,然而,对价格恶化的忧虑及流动性遥不可及会使双方都采取“自我优先”的原则。


“鲨鱼”在靠近

谁是鲨鱼?这些人都是狡猾老练、机会主义投资者,他们立即发现上述的参与者偏见并加以利用,静候这些特定问题出现,然后从中获利。

不规范投资条款(Dirty Term Sheets)都把收益都计划好了,大部分收益来自于隐藏在投资条款更深层的不规范条款,而不是公司的估值。这使得鲨鱼能够轻松应对创始团队和VC董事会的估值“审查”,他们从始至终都知道,自己将钵盆满盈,即使在远低于估值时出售也是一样。

恶意条款方面的例子包括:保证IPO回报率,棘轮条款(反稀释条款中的一种),支付股息,系列并购否决权,以及清算优先或资产变现权。典型的硅谷式投资条款并不包括类似条款。动荡的市值表为恶意条款自行产生利润创造了条件。这就是为什么创始人和VC的VC董事会成员仍保持一切进展顺利的错觉。这种调整迟早会发生。

不规范投资条款是一个严重问题,原因主要有两点:一,它们会在未来某一时刻“解包”或“爆发”。最终的实际收益绝不仅仅是表单上的理论回报。一旦出发了某项恶意条款,每一轮未来估值都需要一次复杂分析,而鲨鱼的回报总是优先计算,剩下的才由其他人分享(参考“俏江南”将张兰从董事会踢出的案例)。第二个原因是,条款中的层层陷阱将使未来融资机会渺茫。

签这种不规范投资条款对于创业公司来说无异于饮鸩止渴。之前的投资人不会跟投接受不规范投资条款的公司,反而会选择在这个时候退出。这对公司来说就是釜底抽薪,或者需要抹去前股东(创始人、员工和投资者)进行完整资本重组。

一些晚期投资者可能在利益驱使下变成鲨鱼,并开始把自己的投资条款结构化。一旦这样做,投资人就需要接受自己的鲨鱼身份。他们知道自己与创始人、员工,及其他投资者的利益是不一致的,自己可以在其他人失败的时候赢得胜利。这显然有悖于过去几年典型投资者行为。

 

企业家/创始人/CEO们

如今独角兽企业家在一个完全不同的环境中成长,融资对他们来说已变得更加容易,市场更看重规模增长而不是公司利润,竞争也跟多的是资本的竞争。所以,尽可能快地融尽可能多的钱占领尽可能大的市场份额成为他们的第一要务。

历史上,在风投早期起步阶段获得如此大规模融资,从没有像今天这样容易。回到1999年,如果一个公司在上市之前能募集到3000万美金,就是一次规模很大的融资。而今天,私人企业能轻易募集到10倍甚至更多资金。但同时,资金消耗速度也较之前快10倍或更多。这使得一个个外强中干的独角兽应运而生——要想继续保持在竞争轨道,就需要持续的巨额资本。

这些企业可能面临一轮轮融资都募集不到资金的情况。这都是可能的,但也有相应应对方法:

1.第一个办法就是接受不规范投资条款。这些恶意条款可以巧妙地糊弄过没经验的操盘手,因为确实符合股票估值要求,而且接受这样一笔交易的企业家也并未意识到其潜在风险。执行如此交易的唯一原因就是那些表面形式的估值。签完这样的条款的交易就像在定时炸弹上设置了时间。唯一选择就是尽快完成IPO并修改条款(提示:Box和Square 就顺利完成IPO躲掉了麻烦)否则,这些条款会将你反噬。主要问题在于,你很难再融到下一轮了。 

2.降低估值进行一轮干净的融资。在现代的案例中,这对大部分公司来说不是一个满意的应对策略,但他们需要调整思维。作为Netflix的上市CEO,Reed Hastings曾在股市大跌时宣布融资。其实很多上市CEO都有在熊市融资的经历——这很普遍,同时也是能接受的。股票形象以及其他种种表面形式,从长远角度上看并不重要。应该更关注所持股票份额的长期估值,并且将损失的可能最小化。条款是会吓死你的哥斯拉怪物。一轮Down Round并不算什么,克服并继续走下去。

第二种方法比第一条好太多。

3.在现有资金保持平衡的基础上,尽全力使现金流增多。这可能是所有选择中最怪异的一种,因为董事会在过去四年一直建议你做相反的事:要“大胆”,要“雄心勃勃”,没有比现在更好的时机去占领市场份额。尽管如此,唯一能完全掌控自己命运的就是去除对资金增长的需求。创造盈利能力是初创公司可实现的最能激发活力的行为。而现在需要你自己做决定。Fidelity的知名共同基金经理Gavin Baker,给独角兽CEO的话:“生成一美元自由现金流,投资于增长中的任何项目,且长期保持这一美元的现金流。我了解你成长的迫切,我也希望如此。但请通过支出毛利来获得内部融资增长,而非通过新的股权摊薄。从根本上说,掌控命运的唯一方式是内部融资增长,而不是任由资本市场摆布。” 

4.IPO。从长远看,既能照顾创业者自身所有权同时兼顾员工利益的最佳途径就是上市。在新股发行前,普通股的优先级在优先股之后。多数优先股有不同类型的控制功能,且较普通股有一个更高优先权。若你确实想放出自己及员工的普通股,那么应该把优先股转换为普通股,同时清除自己股票控制权和清算优先权。许多创始人被错误地建议,IPO不是件好事正确的方法就是“维持私有。”事实上IPO不仅有利于公司发展(这个问题可参考FaceBook创始人Mark Zuckerberg和Salesforce创始人Marc Benioff),更是确保你(和员工)股份长期价值的最佳选择。

此外,股市动荡乃是常事。没有一家知名上市公司能避免股价下跌。亚马逊作为上市公司经历了股票从106美元跌至6美元的过程。Salesforce则从16美元降到6美元,并以低于10美元的价格维持数月。Netflix公司股价在6个月内从38美元跌至8美元。同样还有Facebook上市的前六个月。

如果连低估值下调都处理不了,那你应该认真考虑放弃CEO位置了。一支优秀的团队不但能有福同享,更懂得有难同当。选择不规范投资条款强行维持估值,只是因为你害怕受到负面消息影响。


员工

普通员工经常把公司资本结构的小细节弄混。你知道在独角兽公司工作,知道自己拥有一些普通股。你可能也知道自己持股的百分比。不幸的是,你可能会误以为独角兽估值情况和持股百分比就代表了你的价值。当然,这也不是不可能,只是需要一个与上轮估值等值或更高且无增量稀释的“变现事件”(IPO或并购)。但事实是:并购太难得(没有哪家大型企业想为这些资金消耗率买单),并且许多创始人已被告知IPO是件十分糟糕的事。So你怎会有“变现”的机会?

多数情况下,除了不参与相关重要决策,员工都与创始人处于完全相同的位置。就是说,他们能够对这些管理问题提出质疑:公司可达到收支平衡状态吗?是否需要融到更多的钱?如果需要,可以做一轮干净的融资么吗?员工应该了解创始人/CEO是否签订/已经接受了不规范投资条款,因为通常这种情况下最危险。此外,你还应该了解领导是否排斥IPO。如果 创始人和CEO 将在不规范投资条款下融资,同时又是反IPO分子,那么很遗憾,你见到持有股接近预想价值的变现机会是非常非常渺茫的,是时候跳槽了。


投资人

多数情况下,独角兽早期投资人是与创始人和员工平起平坐的。因为此类公司已吸取了大量资本,早期投资人已不再是投票权或清算优先权的主体。因此,早期投资人大部分利益与其他人都是一致的,相关收益及流动资金的关键决策与创始人也基本同步。投资人也应对可能导致整个公司失去控制的不规范投资条款持谨慎态度。理论收益与实际收益间的差异,以及市场整体流动性的缺乏,都是投资人所应该忧虑的问题。

中后期投资人或资金雄厚的投资人则是特例,他们可能代表整体资金池的很大一部分。此类特殊投资人会通过主动按比或超比例投资来保护自身所有权,甚至会鼓励积极的“spend-to-win”(烧钱抢市场)心态。如此一来,继续填写支票也变得理所当然。 

目前已出现两股力量开始放缓了投资人的动作。

第一,不同程度的贬值甚至下了重注的公司遭遇清算,已经给这些投资人带来了严重的打击。这些亏损不仅影响投资人的信心,其上游的LP们恐怕也难以接受。

第二,对很多投资人来说,对独角兽公司的单笔投资对基金影响较大。投资人已经不能为“独角兽”这三个字承担更多的风险了,所以他们会用诸如“完全分配”或“达到饱和”的委婉方式来形容透支情况。

这种资深投资人“消化不良”的现象,已在独角兽世界掀起了一场罕见的风潮。拥有大量资本的高调投资机构,利用资本优势号召其他投资机构跟投他的项目。而贪婪独角兽需要的资本可比这些大家伙能提供的更多。具讽刺意味的是,这些投资机构历史性大胜利中,从没见过其他投资机构从中获利。而现在他们开始需要人来跟他“共担风险”了。当然,更多问题还在后面。

投资人还必须为下轮融资打好算盘,每个公司的反应不一样“会给创业者签恶意条款吗?因为它能让你保持公司账面高估值,同时不吓到下轮投资人?即使你知道这只能解近渴,对公司可能是有害的?你觉得需要在价格继续跌前快速融资、降低内部回报率吗?你觉得需要拿出更多钱喂你已经投资的这个疯狂‘吃’钱的公司吗?”


这真不是钱的问题

或许对所有人来说,最大的判断问题就是这种错误假想:如果能再进行一轮融资,一切都会好转的。创始人开始相信,资金越多越好,近期资金环境的流动性也导致许多人认为,大额融资是一种竞争优势。然具讽刺意味的是,事实恰恰相反。最优秀的企业家,即使在资本稀缺时期也具有相对竞争优势,他们可以在任何环境中筹集资金。阿尔法公社投资的泛薪酬领域的SaaS公司薪人薪事,正是在资本寒冬叫得最响的时候完成的融资。宽松的资本环境导致市场参与者的良莠不齐。这种要命的执行阻力甚至会把最好的企业家也拉到泥泞的游戏场,并会威胁到所有参与者的回报率。

我们之所以陷入困境,是因为过量资金被注入到VC支持的初创公司市场。资本的过剩导致(1)惊人的高资金消耗率,可能是1999年的5-10倍,(2)多数企业距盈利状态还相差甚远。(3)被资本驱动的过度激烈竞争(4)员工和投资者被拖延或并不存在的流动资金

更多的资金并不能切实解决此类问题——反而加剧恶化。最理想的发展进程是资本实际成本的激增,及再次回到良好的业务产生增值的时光。