创始人的博弈(二):如何确定估值

2017-02-28

作者简介:Alex 蒋亚萌,阿尔法公社创始合伙人。


每个创始人都很在意估值,但是很多人不会谈。自己创立的公司,却不知道到底值多少钱,这个现象其实很常见。

不会谈估值,不光是在价格上吃点亏,有些创始人只盯着估值看,掉进很多条款的坑,最后没拿到钱。谈估值的过程,也是双方相互了解和评估的过程,投资人会通过和创始人谈判估值来评估他的能力。谈不好,会导致投资人怀疑创始人能力,最后不投了。

所以,很有必要谈清楚估值:怎么确定估值,估值多少合适,和不同的投资机构谈估值有什么不同,融资中估值重要吗...... 这里主要谈天使或者A轮的估值,也就是公司第一次被定价。第一次定价会对未来每一次定价产生不可逆转的影响。

希望创始人读完之后,首先能够全面的了解估值的概念,知道怎么确定合适的价格,怎么合理抬高,并防止对方无理压价。其次,清楚影响估值的其他重要因素。最后,能够通观全局,从公司顺利发展的角度融资,而不是仅仅最大化估值。

1.怎么确定估值

1.1确定公司在一定时间内一共需要多少钱

公司发展早期的特点是成本可知,收入不可知。以天使阶段为例,9个月内,公司发展需要200万。9个月的时间是怎么确定的?创始人要根据自己的业务来判断,多长时间内,公司可以到达下一个里程碑:完成技术的产品化,或产品开发完成,或产品获得一定数量的活跃的用户,或得到一定数量的付费用户等等。视具体情况而定。不同里程碑需要的时间差异很大,但是在互联网产品领域,一般来讲6-9个月的时间里可以达成的里程碑更有意义。需要12个月以上才能达到的目标太遥远,期间市场和需求可能发生变化。

时间长度确认之后,所有费用相加,减去可能产生的收入,就是公司需要的现金。这里,创始人需要对人员、办公场地、带宽、市场等费用做个合理的预测。有经验的创始人还会预留一定的缓冲,比方说增加50%-100%。如果按照之前计算的200万,考虑到缓冲,公司需要300-400万。

1.2 确定公司出让多少股份以获得融资

假设第一步计算的总费用是300万,创始人希望出让10%,那么公司融资后估值是300/10%=3000万,相应的融资前估值是3000-300=2700万。


为什么只出让10%?


在天使阶段,建议创始人少出让股权,不要超过15%,最好在10%左右或者以内。在A轮融资时,一个主流机构投资人一般会要求20%-25%,低于15%,主流机构的积极性就不大了。

这里主要说一下天使阶段。互联网公司一般天使阶段的时间比较短,6-9个月就能达到一个里程碑,进入A轮。在A轮出让20%-25%是市场长期约定俗成的游戏规则。如果在天使阶段,创始人出让了20%的股份,那么进入A轮,公司40%-45%的股份就已经出让给投资人了。这时公司才刚刚起步:没有收入,更没有利润,产品虽然有一定用户,但是用户规模不大,可能留存都不稳定。未来再继续融资,创始人和管理团队的动力就越来越小。所以,创始人天使阶段一定要严格控制出让的股权比例,10%或者以内最好。这样给公司未来发展留出更多空间。


出让10%投资人愿意接受吗?


天使阶段公司估值便宜,投资人如果看好,不都想多占股份吗?如果投资人只拿到10%,他有足够动力帮助创始人吗?答案是找到专注投资天使阶段的基金,从中选出投资过优秀公司的,优先去谈。而不是去找专注A轮B轮投资、资金规模较大的基金。做好这一点,创始人可以极大的提高融资的机率和效率。一般情况下,专注天使阶段投资的机构,基金规模较小,在2亿到4亿人民币之间。超过5亿规模的基金天使、Pre-A、A轮都会参与投资,超过6亿规模的基金会以A轮为主。

规模大的基金不是也投资天使吗?而且未来可以保证有钱继续投资我?答案是不同的基金规模决定了其不同的回报模型,其投资动机差别很大。未来真正能保证创始人继续拿到钱的是公司迅速健康地发展,一个基金在之前投资了你和下一轮是否投资你是两个独立的决定,没有必然因果关系。

首先,专注天使阶段的基金:


因为回报全部取决于公司未来长期地健康发展,反而不希望创始人出让高于15%的股份,他欢迎创始人出让10%左右的股份。原因前面分析过。

其次,基金规模的限制也不允许他在公司下一轮融资中领投或者大手笔跟投。而其中更加专注的天使基金在下一轮一律不跟投。这样,专注的天使投资人不会和下一轮的潜在投资人争夺公司股份比例,从而不产生利益冲突。公司的既有投资人和新投资人不产生利益冲突,创始人便可以有更多灵活性选择最适合的新投资人。

最后,因为前两点原因,专注天使阶段的投资基金在每个投资公司的比例较为平均,他没有选择小部分公司增加赌注,因此会更倾向于公平地帮助每一个所投资的创始人。

对比来看资金规模在5亿或者更大的投资基金:

首先,因为钱多,在固定的投资期内,大基金需要把更多的钱投资出去,因此即使在天使阶段创始人不需要太多资金,大基金倾向于投入更多钱,并必须获得至少15%、一般20%或以上的股份。大基金可以给出更高的估值,但是必须要求创始人出让20%的股份。后面会详细分析天使阶段估值高低不是创始人最重要的考虑因素。按照之前分析,在天使阶段出让就15%或更多股份,对创始人不利。因此这个股份比例就是一个冲突。

其次,我假设创始人很强大,拿到了大基金的天使投资,也只出让了10%的股份,这种情况不是没有但只发生在极少数有成功创业经验的创始人身上。但是问题来了,基金规模大必然会投资A轮,之前10%的股份嫌太少,要继续押注,增加到至少20%的股份。这种情况对创始人是一个两难的境地:老股东加码,增加10%,新的A轮投资人也想要至少20%。总共出让30%,这样太多,是不行的。不让老股东加码,如果解释不好,新投资人会认为老股东对公司没有信心。增加还是不增加都有冲突,创始人在天使阶段拿了大基金的融资会遇到这种两难的情况。

最后,大基金投资几百万人民在一个天使小项目上,有时还只占了10%的股份,他的时间和资源不会优先天使阶段的创始人。利益使然,无可厚非,但是创始人不要有奢望。

所以,天使融资时创始人应该找专注天使投资的基金,这样能少出让股份,避免未来利益冲突,还能获得更多资源帮助。相反,如果在天使阶段,找基金规模大、投资A轮B轮的基金融资的话,要么出让15%以上过多的股份,要么为公司下一轮融资埋下利益冲突的问题,同时还得不到基金合伙人关注和资源。

2.估值多高合适?



首先,创业早期,公司有价无市,所以估值本身高一点低一点没有实质性影响。虽然公司天使融资后估值3000万,但是没有人真的会给创业者3000万现金把公司收购,特殊情况除外。公司发展早期,其股份价值流动性很低,很难有交易产生。

第二,真正对公司有实质性影响的是融资额和出让股份比例。融资额是公司的资源,创始人用钱买到了时间,目的是尽快达到公司发展的下一个关键节点。钱不够,时间不够,肯定做不好。出让股份过多,创始人和团队未来的激励空间受到挤压,不利于长期发展。

融资额 / 出让比例 = 融资后估值。一样的估值可以是有巨大差别的融资额和出让比例计算而来。3000万估值,可以是出让40%融资1200万,也可以是出让5%融资150万。强大的创始人会努力获得足够的钱,而尽量少出让股份。

假设创始人算了算公司10个月花200万,能达到下一个关键节点,发布产品并且获得10万付费用户,那时能融资A轮。这种情况下,强大的创始人会选择融资350万,出让7%,投后估值5000万。然后全力以赴8个月达到业务目标,进入A轮。而没有安全感的创始人会选择融资750万,出让15%,同样的5000万估值。在早期,创始人会有一种错觉,认为更多的钱可以提高公司生存概率。这是镜花水月!

早期发展最重要的是推出对用户有关键价值的产品。如果需求没有找准,花钱推广,公司死地更快。如果创始人在10个月还没有找准需求,或者MPV不能很好满足用户需求,那么创始人应该停下来,把没花完的钱换给投资人,认真思考自身和市场的原因。如果找到了,再重新融资,迅速开始。如果创始人融了18月到24个月的钱,慢慢找慢慢试,不但给自己巨大的压力,还会让投资人丧失耐心和信心。等到真正找到了,却失去了投资人的支持。

第三,不合理的高估值会限制公司发展。偏离真实价值太远的高估值通常伴随的是不切实际的业务增长目标。目标达不到,公司有时候不得不以低于上一轮的价格融资,创始人不高兴,老股东不高兴,新投资人其实也很不愿意投。

最后,当创始人和团队真正能走到C轮,估值10亿20亿,回头看当初天使融资。他只会后悔出让太多股份,而不会在意是按照4000万还是7000万融的资。

总结一下:
•    创始人很关心估值,但是在公司早期,估值不是最重要的考虑因素。估值没法兑现成现金,也很可能被各种机制调整。
•    创始人的全部精力应该关注公司加速发展到下一个关键节点,怎么提高资金的利用效率,怎么把10个月的事情在7个月做完做好。
•    天使阶段出让10%左右或者以内的股份,给自己和团队留出更多激励的空间。
•    融资谈判时,创始人应该根据投资人提出的条件和行为来评估投资人。投资人写下来的条件,他的行为,决策速度,打款速度,投资推进速度,比他说什么重要一万倍。
•    最重要的,天使融资时,不建议创始人去找基金规模较大的A轮基金,应该首先寻求和专注天使投资的优秀基金合作。

除了估值本身,融资还有很多重要的考虑因素,我们下一篇讨论!

Good Luck Founders!